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       在剝離了賴以起家的服裝業(yè)務(wù)之后，杉杉股份（600884.SH）專心新能源。但這家入局鋰電池材料領(lǐng)域二十年的公司，2019年并沒有給投資者交上一份滿意的答卷。

 

       杉杉股份預(yù)計(jì)2019年歸母凈利潤為2.39億元到2.85億元，同比減少74%到79%；扣非凈利潤為1.13億元到1.63億元，同比減少46%到63%。

 

       作為對(duì)比，高工產(chǎn)業(yè)研究院（GGII）發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2019年電池出貨量為71GWh，同比增長9.4%；裝機(jī)量62.38GWh，同比增長9%。

 

       行業(yè)的穩(wěn)步向前并沒有幫助杉杉股份提升業(yè)績，“風(fēng)口上的豬”沒有起飛，直接降落了。究其原因，恐怕與公司走“貿(mào)工技”路線，一味擴(kuò)大產(chǎn)能，輕視技術(shù)研發(fā)密不可分。這種空有銷量沒有含金量的生意模式，能支撐多久？

 

       杉杉股份鋰電池材料業(yè)務(wù)主要分為三大版塊：正極材料、負(fù)極材料及電解液。2019年之后，在財(cái)報(bào)中將這三塊業(yè)務(wù)統(tǒng)稱為鋰電池業(yè)務(wù)。2019年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，鋰電池業(yè)務(wù)收入占總收入的比例達(dá)到78%，另一塊服飾產(chǎn)品占比接近10%。在剝離了傳統(tǒng)服裝企業(yè)后，杉杉股份將全面轉(zhuǎn)型成為鋰電池業(yè)務(wù)為主的企業(yè)。

 

       但是，鋰電池業(yè)務(wù)的三個(gè)版塊都有一個(gè)通�。寒a(chǎn)能利用率不足卻大幅擴(kuò)產(chǎn)。

 

       杉杉股份正極材料業(yè)務(wù)歸集于控股子公司湖南杉杉能源科技股份有限公司（下稱杉杉能源（835930.OC））旗下，其主要為研發(fā)、制造和銷售鋰電池正極材料，產(chǎn)品應(yīng)用于高能量密度電池中，主要包括鈷酸鋰系列及三元材料前驅(qū)體等系列。其中鈷酸鋰主要應(yīng)用于3C數(shù)碼類鋰電池產(chǎn)品以及航模、無人機(jī)等產(chǎn)品所使用的小型鋰電池；三元材料主要應(yīng)用于對(duì)高容量及安全性能要求較高的電動(dòng)汽車用動(dòng)力電池及儲(chǔ)能用鋰電池。下游客戶為、華為等手機(jī)廠商的電池供應(yīng)鏈，以及寧德時(shí)代（300750.SZ）等動(dòng)力電池企業(yè)。2019年上半年顯示，杉杉能源實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入19.11億元，同比下降21.49%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.85億元，同比下滑65.07%。杉杉股份將正極材料業(yè)績下滑歸咎于原材料價(jià)格下跌帶動(dòng)的產(chǎn)品售價(jià)下滑、下游市場需求疲軟等原因。

 

       但令人疑惑的是，杉杉能源并沒有因?yàn)橄掠问袌銎＼浂�控產(chǎn)，反而在產(chǎn)能利用率嚴(yán)重不足情況下，仍然大幅擴(kuò)產(chǎn)。目前，杉杉能源年產(chǎn)能6萬噸，規(guī)劃年產(chǎn)能20萬噸。2019年上半年及2018年，公司正極材料實(shí)現(xiàn)銷售量分別為1.02萬噸及2.01萬噸，同比增長1.15%和下滑6%。按2019年上半年產(chǎn)能估算，公司實(shí)際產(chǎn)能利用率僅為34%，規(guī)劃產(chǎn)能利用率更是低至10.2%。于此同時(shí)，公司還披露正在加緊產(chǎn)能建設(shè)“10萬噸高能量密度鋰離子電池正極材料項(xiàng)目”。

       鋰電池業(yè)務(wù)的第二個(gè)板塊負(fù)極材料業(yè)務(wù)，主要包括生產(chǎn)人造石墨及硅基負(fù)極等鋰電池負(fù)極材料。其中人造石墨主要應(yīng)用于高能量密度和高功率密度的3C數(shù)碼、電動(dòng)汽車用動(dòng)力電池和儲(chǔ)能領(lǐng)域；硅基負(fù)極主要應(yīng)用于汽車動(dòng)力電池領(lǐng)域。

 

       與正極業(yè)務(wù)類似，負(fù)極材料產(chǎn)能利用率同樣低效卻大幅擴(kuò)產(chǎn)。目前，杉杉股份負(fù)極材料年產(chǎn)能8萬噸，規(guī)劃產(chǎn)能19.4萬噸。2019年上半年及2018年，公司負(fù)極業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)銷售量2.27萬噸和3.39萬噸。以2019年上半年產(chǎn)能估算，公司2019年實(shí)際產(chǎn)能利用率僅為56.75%，規(guī)劃產(chǎn)能利用率為23.4%。于此同時(shí)，公司還披露正在加緊產(chǎn)能建設(shè)“年產(chǎn)10萬噸鋰離子電池負(fù)極材料項(xiàng)目”。

 

       鋰電池業(yè)務(wù)的第三部分電解液業(yè)務(wù)也有類似問題。電解液業(yè)務(wù)主要生產(chǎn)各種規(guī)格型號(hào)鋰電池電解液及其原材料六氟磷酸鋰。其中電解液主要應(yīng)用于3C數(shù)碼類電池產(chǎn)品以及電動(dòng)汽車用動(dòng)力電池及儲(chǔ)能鋰電池等領(lǐng)域。六氟磷酸鋰用于制造電解液，為公司電解液生產(chǎn)配套。

 

       目前，杉杉股份電解液產(chǎn)品年產(chǎn)能4萬噸。2019年上半年及2018年，電解液業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)銷售量0.86萬噸和1.34萬噸，同比增長106.45%和109%。以2019年上半年產(chǎn)能估算，公司2019年實(shí)際產(chǎn)能利用率為43%。

       鋰電池的三塊業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率目前均未超過60%，假設(shè)計(jì)算上規(guī)劃的產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率將進(jìn)一步下降。杉杉股份不斷投入產(chǎn)能的投資邏輯，令人無法理解。

 

       對(duì)于新材料領(lǐng)域來說，技術(shù)應(yīng)該是其第一生產(chǎn)力。企業(yè)往往通過不斷研發(fā)技術(shù)提升產(chǎn)品競爭力以維持高毛利。而杉杉股份卻選擇了不一樣的路線。

 

       在體現(xiàn)產(chǎn)品競爭力的核心指標(biāo)研發(fā)費(fèi)用占比上，杉杉股份顯得平庸。2018年杉杉股份研發(fā)費(fèi)用為3.75億元，占營收比例的4.24%。即使考慮扣除服裝業(yè)務(wù)收入，其研發(fā)費(fèi)用營收占比為4.79%，處于行業(yè)中游，這顯然違背了公司“立志成為全球鋰電池正極材料技術(shù)規(guī)模領(lǐng)先者”的夙愿。

 

       研發(fā)上的平庸，也導(dǎo)致杉杉股份各業(yè)務(wù)毛利率全面下滑，產(chǎn)品競爭力與日遞減。

 

       毛利率這一核心指標(biāo)，可以反應(yīng)公司產(chǎn)品在產(chǎn)業(yè)鏈上下游中的溢價(jià)能力。杉杉能源2018年正極材料毛利率為17.13%，近三年來呈下滑趨勢(shì)，產(chǎn)品競爭力并不突出。值得注意的是，其主供動(dòng)力電池正極的三元材料毛利率為16%，低于主供消費(fèi)電子正極材料的鈷酸鋰毛利率三個(gè)百分點(diǎn)。截至2018年底，其三元材料占正極材料銷量中比例為42%，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。因此，預(yù)計(jì)未來杉杉能源毛利率可能繼續(xù)下滑。

       負(fù)極材料毛利率則處于行業(yè)尾部，產(chǎn)品競爭力越來越弱。2018年，杉杉股份負(fù)極業(yè)務(wù)毛利率為24.41%，相較璞泰來（603659.SH）及貝特瑞的33.9%和35.27%差距較大。值得注意的是，近5年來，杉杉股份與對(duì)手的差距已由2014年的相等拉大到如今的十個(gè)百分點(diǎn)。

       電解液業(yè)務(wù)毛利率同樣處于行業(yè)尾端。杉杉股份電解液業(yè)務(wù)2014以來毛利率便呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，截至2018年底毛利率為14.76%，與行業(yè)競爭對(duì)手相差平均十個(gè)百分點(diǎn)。

       在銷售區(qū)域上，杉杉股份也并未體現(xiàn)其產(chǎn)品的國際競爭力。公司2018年銷售收入88.53億元，其中海外市場僅有8.41億元，占比9.5%，國內(nèi)銷售及其他業(yè)務(wù)占總收入的90.5%。作為“全球規(guī)模最大的鋰離子電池材料綜合供應(yīng)商”，其產(chǎn)品競爭力并未獲得國際認(rèn)可，含金量有所欠缺。

       長期以來一味務(wù)虛將資金投入到不必要的產(chǎn)能擴(kuò)張，同時(shí)企業(yè)核心要素研發(fā)費(fèi)用占比相較行業(yè)落后，杉杉股份競爭力下滑的弊端已通過財(cái)報(bào)顯現(xiàn)。

 

       杉杉股份存貨周轉(zhuǎn)率近年來呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2018年，其能源板塊存貨周轉(zhuǎn)率僅為3.32，創(chuàng)了近3年新低。存貨周轉(zhuǎn)率不斷下降，會(huì)降低企業(yè)變現(xiàn)能力，說明了杉杉股份庫存商品出現(xiàn)滯銷，側(cè)面印證了其產(chǎn)品競爭力下滑。

       與存貨周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)相似的是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。截至2019Q3，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅為2.26，近年來呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，同樣創(chuàng)了近3年新低。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的不斷下滑，影響企業(yè)資金正常周轉(zhuǎn)，增加了壞賬風(fēng)險(xiǎn)，表明杉杉股份對(duì)下游客戶的話語權(quán)及產(chǎn)品競爭力逐漸降低。

       杉杉股份應(yīng)收賬款問題還隱藏顆“暗雷”。杉杉股份和深圳市比克動(dòng)力電池有限公司（下稱比克）的賬務(wù)存在風(fēng)險(xiǎn)。公司曾在2018年年報(bào)中透露其電解液業(yè)務(wù)已供應(yīng)給比克，而比克近期受困于資金鏈斷裂問題，已先后和（688005.SH）、（300073.SZ）、杭可科技（688006.SH）及新宙邦（300037.SZ）等上市公司先后發(fā)生應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)發(fā)生到期未兌付事件，杉杉股份對(duì)此卻并未提及相關(guān)壞賬準(zhǔn)備問題。不知道杉杉股份后續(xù)將如何處理這筆應(yīng)收賬款。

       近五年來，杉杉股份總資產(chǎn)報(bào)酬率屢創(chuàng)新低，甚至低于一年期LPR。杉杉股份2019年總資產(chǎn)報(bào)酬率（年化）為3.47%，已經(jīng)低于一年期LPR的4.05%。換而言之，杉杉股份的盈利能力已經(jīng)不及商業(yè)銀行貸款利率�？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率是衡量一家公司盈利水平的重要指標(biāo)，可以直接反映公司競爭力。該指標(biāo)的下降表明公司盈利水平及生產(chǎn)效益在不斷下降，公司開工不足。

       在披著新材料外衣按著“服裝批發(fā)”運(yùn)營商業(yè)的模式下，杉杉股份的鋰電池業(yè)務(wù)還有多少前景。盲目擴(kuò)張產(chǎn)能，等來的結(jié)果或許并不美好。